中金发布研报称，维持锅圈（02517）25/26年核心归母净利润4.4/5.5亿元，引入27年预测6.6亿元。当前股价对应26/27年19/15xP/E。维持跑赢行业评级和目标价4.90港元，对应26/27年22/18xP/E，上行空间17%。
中金主要观点如下：
公司近况
近期该行参加了锅圈新店型调研。该行预计公司2H25同店增长稳健。该行预计26年开店节奏或加速，建议关注调改效果和新模型潜力。
2H25同店同比增长稳健，长期利润率有望提升
该行预计公司3Q25/4Q25同店同比增速中单位数/高单位数。展望未来，该行认为公司或将通过上线更多套餐强化消费者习惯，通过产品创新和组合实现客单价提升；依赖产品丰富化、会员运营提升老客复购等手段实现客流量增长。该行预计公司26年同店同比有望保持单位数增长。同时，该行看好公司通过上游供应链优化让利消费者，从而实现稳态毛利率，通过规模效应摊薄费用率维持健康利润率水平，公司指引长期核心利润率有望提升至7-8%。
开店节奏加速，建议关注大店调改效果
公司25年净增1，416家门店至11，566家，该行预计闭店率优化至中单位数。该行预计26年公司将提速开店以抢占市场，新开店中乡县市场门店占比超过一半。同时对店型进行优化，公司将逐步将存量小店升级为80平米以上的大店。大店主要通过扩大门店面积（增加门头显眼程度）、优化产品结构（新增鲜切肉、新鲜烘焙、鲜啤等）、拓展营业时段和客群（如加入早餐，通过引流面点吸引更多老年顾客）等方式提升门店营收能力。
关注新模型潜力
基于较强的供应链/运营管理能力，公司持续探索新模型，如推出“锅圈小炒”新模型，采取“到店买+机器人现场加工+线上预订取餐”的模式，首家直营店已在郑州试运营。未来公司计划以两种路径扩张：一是现有门店卖货+现场加工模式并配置炒菜机器人；二是“肩并肩”小型专卖店，与现有门店并列。锅圈小炒与锅圈食汇共用供应链和数字化设施，客单价对标社会餐饮的1/2。同时创新探索露营营地，通过套餐形式为露营人群提供火锅、烧烤和下午茶。建议关注单店模型验证。
风险提示：同店和利润率低于预期；竞争格局恶化；新模型不及预期。
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